题：猪价下行风险释放后，低成本成长型企业或迎配置窗口期

作者 雷轶 华创证券农业首席分析师

近期，由于需求低迷导致猪价快速下跌，使得原本正在快速扩张的产能有所放缓，考虑到2022年整体的需求水平比往年大幅下滑，2023年如果需求能够相对恢复正常，价格有可能比想象中会更强势一些。此外，猪周期因为连续几年受到了显著的外部冲击(非洲猪瘟、疫情等)，导致周期的波动特点发生了一些变化。我们认为，待猪价下行风险逐步释放后，低成本成长型企业有望迎来配置窗口期。

(相关资料图)

外部冲击猪周期生变

我们过去提出了“金猪十年”的说法，对整个产业的大周期做了一个划定：

2015年以前的小农经济期：在这个阶段，农户、公司加农户这种偏小一点的经营单位，有相对的管理优势和效率优势。

2015年以后工业化转型进入加速期：在加速期里面，先做到管理优秀的工业化、封闭式模式的企业成本会更低，而且更容易扩张，扩张要素也更容易获得。当扩张到一定程度、使得行业高效产能占到较高比例之后，行业中优势企业的比较优势开始下降，这时候扩张放慢，后续的企业也开始向它们学习，把效率值差异进一步压缩。

2035年后达到稳态：最终达到行业的稳态之后，头部的企业又可以拿到大量的现金流，支撑企业往下游发展，企业在前期投入得越早，效率就会越高，越早达到更优。人员的优秀程度等各方面使它们相对于落后企业有稳定的优势，最终行业稳定下来了。

上一轮非洲猪瘟我认为行业达到了第一根虚线(见上图)的状态，这一轮我预计行业能发展到第二根虚线的状态。目前整个行业因为这种稳定的先发优势，企业之间的差距实际上还在拉大，我认为到下一轮进入到2025年附近的时候，效率值差异会达到最大。一些过去跑马圈地、管理能力不行、疯狂扩张的企业，在这一时点的前后大概率会出局或者以各种方式削减产能，我们已经看到类似的迹象了，只是行业的去化也需要一点时间，尤其是对于大企业而言。

如何影响板块投资？

投资层面，在2015年以后，整个行业的黄金十年向白银十年去过渡。在整个规模化、工业化转型没有走完之前，对于优质企业而言，无论规模大小，只要还在成长、成本没有失控，投资价值依然可以按照过去的框架推演。到了优势缩小期，我们就对各个企业的增速和相对成本优势会变得更苛刻一点，估值中枢会慢慢往下走，而现在处于一个还不错的阶段。

生猪养殖行业历经多轮猪周期，但这一轮可能会有变形。因为过去的冲击往往来自于几个方面，如宏观经济对需求的影响，但这一次的疫情叠加宏观经济对需求的冲击，在过去是不常见的。连续几次外部冲击，使得蛛网模型下猪周期的平衡需要反复的震荡，才能回归到原来4 年一个周期的过程。这并不是周期研究框架失效，而是外部冲击太大了。在未来，这样的冲击可能仍然存在——需求端可能恢复得比我们想得更好一些，加上供给端价格下降过快、供给端对补栏的信心更加不足，基于此，我们预计2023年价格会比原来预期得更强一些。

在这样的周期框架下，以猪股为例，不能等产能完全去化了再去配置。因为等产能完全去化再投资是基于传统的4年周期(2年上行+2年下行)，现在周期呈现比以往更复杂。所以该如何选择配置时机呢？建议关注每年阶段性猪价最低迷、股票估值低点。因为大周期并未结束，而小周期尚处于低迷期，等一切预期又变得非常好之后，可能就来到了年内的相对高点。

分析上市公司的具体数据，各家成本的分布较广：低的有15.5元/kg，高的则接近19元/kg。这仅是上市公司自己披露的数据，而通过我们实际测算也有公司可能在20元/kg以上。成本梯队的差异达到5元/kg，这比非洲猪瘟之前周期中的成本差更大，以前可能成本低的企业11元/kg，高的13元/kg，哪怕是比较差的企业也能控制在14元/kg，成本梯队的差异在2-3元/kg，而现在却接近4-5元/kg。所以，正如我们前面提到的“黄金十年”所描述的，优势企业是能够拉开差距的，这里也有头均盈利的数据佐证。以2022年猪价较好的三季度为例，各家企业的头均盈利能力也体现出较大差异。我认为数据是有一定代表性的，所以我们在这里面优选头均盈利能力强、成本优势显著的企业。按照2023年的出栏预测，各猪企头均市值有1000+、2000+、3000+，分别都处于各自历史头均市值水平的较低位置。这么低的估值水平，加上现在也正处于不错的周期位置，我认为可以适当布局，后续产能继续去化，猪价低迷的时间越久，就越可以继续加大配置。因为农产品一旦有缺口，比如行业亏了3个月，供给是不可维系的，后续大概率会得到价格补偿。(中新经纬APP)

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责任编辑：宋亚芬

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